金融改革不協調：若配套措施未能跟上或放大風險

改革斷層下的 金融改革不協調

[快改革下金融變數的劇烈波動，一方面當然有利於改變原來一致的單向預期，但同時也可能會引發更大的不確定性。配套改革推進未能跟上反而可能使得風險得以放大，使得劣幣驅逐良幣]

一年一度的中央經濟工作會議已經結束，決策層對2019年的經濟工作已經做出了部署，引領經濟發展新常態、推進結構性改革仍是重中之重。所謂新常態，其三大特徵是：速度變化、結構優化、動力轉化，背後則對應著增長、改革、全球化這三重斷裂帶。在未能達到新的穩態之前，仍需通過結構性改革來衝出這三重斷裂帶。因此，2019年巨集觀經濟的關鍵詞仍是應對風險和推進改革。

當前中國經濟仍處於三重斷裂帶之中，2019年面臨多重風險。具體來說，每一重斷裂帶都對應兩個核心風險，包括增長斷層下的動力繼續缺失、信用風險快速積累;改革斷層下的金融改革不協調、流動性寬鬆邊際趨弱;全球化斷層下的美聯儲加息的潛在影響以及地緣政治危機。

蝴蝶正在振動翅膀，是否會引發一場完美風暴?值得我們提高警惕。

風險一：傳統增長動力的繼續缺失

三重斷裂帶首先即是發展的斷裂帶，“三期疊加”(增速換擋期、結構調整陣痛期和前期刺激政策消化期)的結果就是，傳統的增長動力——“GDP錦標賽”已逐漸結束，而新的增長點的有效形成還需時間。在完成動力切換之前，可能就是經濟的不斷下滑以及風險因素逐漸釋放帶來的不穩定。因此，第一個風險來自於傳統增長動力的繼續缺失。

受三期疊加影響，2019年的經濟總體上延續了下滑趨勢。穩增長、促改革、調結構、惠民生、防風險中，穩增長排第一位，為“保7”，貨幣和財政均表現出積極的寬鬆訊號。截至2019年11月，新增人民幣貸款達11.1萬億元，財政赤字規模更高達1.02萬億元，如按照往年的趨勢，年底赤字規模將超過年初赤字1.62萬億元的目標。

然而，經濟下行的壓力並未緩解，主要巨集觀經濟指標經常不達預期。當前的經濟資料已處於過去五年乃至十幾年來的低谷。傳統三駕馬車均處於下行趨勢中，投資、消費等資料持續下行，尤其房地產投資已接近收縮，出口資料也連續幾個月出現負增長。

從大的經濟週期來看，當前中國處於經濟轉型的拐點，未來一段時間巨集觀經濟的顯著特徵是協調改革與穩增長的關係，也就是如何適應經濟新常態。

風險二：信用風險的累積

在供給結構調整過程中，加快過剩產能的去化以及房地產去庫存，這些因素都會影響實體經濟乃至金融體系的穩定。2019年以來，多起信用事件接連爆發，已預示著信用風險在持續積累。如果2019年供給側改革的執行力度較大，決策層打破剛兌和清理“殭屍企業”的決心較強，債券違約或將呈常態化。

雖然短期內這些信用事件更多是個案，但一旦量變引發質變，疊加上二三線房地產價格泡沫的自我實現式破滅、地方融資平臺的違約風險，以及金融體系包括主流銀行系統的壞賬損失，可能就會帶來系統性的震動。

目前，銀監會資料顯示，截至2019年三季度商業銀行不良貸款僅佔總資產的1.59%，不到全球平均水平的一半。但這已是商業銀行不良貸款率連續第9個季度上升，而在2019年可能仍會繼續上升。

這其中尤其值得關注的是地方政府和國企的債務問題。儘管中國政府擁有超過35萬億元的淨資產，但如何巧妙轉移過高的地方政府槓桿，完成從地方到中央、從政府到居民、從國內到國外的轉移騰挪，用長久期的成本低廉的負債去匹配地方政府那些缺乏流動性的長期資產，絕對是一個重大挑戰。

我們預計2019年地方政府債務置換的總規模將進一步擴大至4萬億至5萬億元。

風險三：改革斷層下的金融改革不協調

改革的斷裂帶，主要指改革是一個慢變數，而增長是一個快變數，改革本身也分成較快的變數和較慢的變數，斷裂處就在於改革的各個元素之間未必能夠形成有效配合。

例如行政體制改革可能是一個快改革，尤其是行政審批的下放或取消，而配套的民間資本進入的實質舉措則是慢改革;再如要素價格改革，其中提高水電煤的價格或最低工資標準調整都是快改革，而配套的資源稅徵集反哺環保產業則是慢改革;有效降低巨集觀稅負，推動產業鏈躍遷是慢改革，社會保障和公共服務的提升跟上則可能是更慢的變數;至於財稅體制改革、戶籍制度改革、土地制度改革，則是最慢的改革。

這樣也會形成一個內部不相銜接的錯層。在犬牙交錯的改革斷裂地帶，各種矛盾和風險會逐漸充分地暴露。

因此，第三個風險來自於金融改革推進不協調帶來的衝擊。金融改革是其中最為複雜的改革，但實際上過去兩年來金融改革反而成為倒逼其他改革的最快變數。

快改革下金融變數的劇烈波動，一方面當然有利於改變原來一致的單向預期，但同時也可能會引發更大的不確定性。

配套改革推進未能跟上反而可能使得風險得以放大，使得劣幣驅逐良幣。

對於資本市場而言，包括推進註冊制改革、發展直接融資等改革，從長遠來看都是有利於經濟執行的必行之舉，但如果未能把握好改革節奏和配套監管，可能並不能阻止資金繼續脫實向虛。金融監管去槓桿的意圖與資本逐利的槓桿天性相互交錯，2019年資金推動的槓桿牛市的崩塌，很難說未來不會再重演。

202019年中A股市場的跌宕起伏、巨幅調整，也將產生深遠影響，包括IPO、再融資以及相關資本運作等都經受不同程度的中斷，市場化改革一度停滯。2019年對於市場供給層面而言，有可能會產生衝擊的因素包括：註冊制推進的速度以及IPO的發行規模;大批中概股預期迴歸，以及上證所設立戰略新興板帶來的資金分流;在限制性政策消退之後，大小非減持的強度;新三板等多層次資本市場的快速發展以及資產證券化等新型金融產品創新的影響等。

我們預計2019年全市場的融資規模(包括IPO和再融資)在1.5萬億元左右，有可能創出歷史新高，加上產業資本減持5000億~6000億元，以及3000億元左右的交易費用，對於市場資金的需求量大約在2.3萬億元。

我們預計2019年全市場的融資規模(包括IPO和再融資)在1.5萬億元左右，有可能創出歷史新高，加上產業資本減持5000~6000億元，以及3000億元左右的交易費用，對於市場資金的需求量大約在2.3萬億元。

資金供給層面，居民大類資產配置仍將繼續向權益類資產轉移，但監管層對槓桿的嚴格限制將減緩這一速度，預計有2萬億~3萬億元的理財、儲蓄資金會通過各種形式流入;保險以及社保資金入市也將持續推進，預計規模在6000億元左右;A股如能正式納入MSCI指數等，也將帶來海外資金約1500億元。預計2019年市場資金淨流入規模在1萬億元左右。