2005年春天，當科龍電器2004年年報離奇報虧、德勤辭任其審計師後，顧氏王國再次因失信於外界而危機暗伏。
“格林柯爾系”旗下公司是否有操縱利潤的陳規陋習？科龍電器的資金是否被大股東挪用？在監管部門沒有明確的報告、證據出示之前，關乎於此的指責基本上都只能停留在猜測、懷疑層面。當《中國企業家》試圖從產業層面追蹤、解讀顧氏邏輯時，記者通過相關採訪發現，顧雛軍為其製冷產業設計的路徑是先令科龍等品牌積累代工能力、再反收購國際品牌；為其汽車產業設計的路徑則是對接中外不同的造車資源。但是，這兩條建築在所購企業規模和利潤穩健上升、後續收購資金充裕假設上的思路，在近期科龍報虧、證監會介入調查等風波中，已顯得風雨飄搖。
從代工到反收購？
眾所周知，2001年收購科龍電器後不久，顧雛軍即分別以科龍電器和他私人控股的廣東格林柯爾為平臺展開了對江西齊洛瓦、吉林吉諾爾冰箱廠、上海上菱電器的兩條冰箱生產線、遠東阿里斯頓全部生產線、杭州西泠集團、及美菱電器、南京伯樂等製冷企業的大規模收購，並同期投建了科龍南昌工業園及揚州科龍生產基地，後兩項的總投資高達5.1億美元。美菱收購完成後，顧雛軍才如釋重負地對外宣稱其製冷帝國計劃：通過收購打造全世界最大的冰箱企業。顧直言在其收購生涯中壓力最大、最耗心力的是對美菱的收購，“假如美菱收購不成，因為規模不夠，前面的所有收購將滿盤皆輸。”
如此，格林柯爾旗下的冰箱產業以年產能1300萬臺迅速攀升至世界第一位。但在廣州證券分析師鍾楚巨集看來，格林柯爾旗下的冰箱業務在國內市場的影響力依然極其有限，“整合還在進行中，近一兩年內還不會有明顯效果。”
據國泰君安分析師馮志剛提供的資料顯示，目前冰箱產業的市場份額基本由三家企業佔據，海爾冰箱約佔25%，新飛冰箱約佔10%，而格林柯爾旗下的四大品牌(科龍、容聲、美菱、康拜恩)約佔20%。鍾楚巨集認為產能高居世界第一位、以整合者自居的科龍對上游原材料供應商、下游渠道商、以及競爭對手海爾、新飛的主導性還根本沒有顯現。
不過顧雛軍可能本來也沒有將所謂“整合”的重心放在國內。從科龍電器2003年、2004年年報資料中可以略窺一二：2003年其外銷業務收入比上年大幅上升146.4%，而2004年海外市場營收高達34.48億人民幣，全部來自於代工，比去年同期增長近90%，同期國內市場營收約49.87億，增幅僅為15.22%。同樣，美菱電器2004年年報也顯示，冰箱銷量較上一年增長20.6%，其中出口同比增長63.2%。儘管這些資料的真實性目前被質疑，但不論真假都可看出顧氏有意將科龍營收增長重心置於海外的架構。
顧雛軍多次對外闡述其產業整合幾大手段：擴張產能、降低成本、提升技術、品牌大面積轉向低端。在海外策略上，顧雛軍明確宣佈在海外不做品牌，目的是“不與代工客戶形成競爭衝突”，他曾說，“科龍正同世界最大製冷企業美泰克、GE、伊萊克斯、惠爾浦等公司進行戰略合作，而不是強推自有品牌。”
據科龍內部人士透露，壓縮成本在科龍幾乎上升到了戰略高度。顧雛軍堅持“只有降低成本，產品才能獲得較大降價空間及更強市場競爭力”，並始終認為成本策略是民企整合國企的主要優勢，據國務院資訊研究中心的一份調查顯示，在整合進行一年後，科龍冰箱產品的單臺成本比去年同期降低約14%，而空調降幅高達25%。
基於如此大幅度的成本壓縮能力，科龍迅速成為業內價格戰的主導者，而科龍電器下除科龍外的兩大品牌，亦開始全面轉向中低端或低端。與此同時顧雛軍還專門建立了主打價格戰的新品牌“康拜恩”。時至今日，顧氏的低端化策略對科龍發展的利弊依然為業界所爭論。
代工應該並非顧氏的終點站。綜合種種推測，我們能大致勾勒出顧雛軍的產業夢路徑，那就是先構建家電企業的代工能力，並憑藉代工積累最終完成“對國際品牌的反收購”。一位接近顧雛軍的人士在接受《中國企業家》採訪時透露，數年來顧始終對GE的每項舉措高度警覺，私下裡常常會談到“誰會來收購GE家電”。儘管顧曾公開表示“(收購完成後)在冰箱產業已經沒有什麼讓我怕的了”，但在科龍內部，顧反覆提到如果LG收購GE家電的話，“那太可怕了！”
當然不能憑藉這些片言隻語判斷顧氏旨在收購GE家電，但是從臺灣“代工王”的道路上也許可以得到一定啟發，巨集也好，明基也好，他們最終的落腳點都是做國際化品牌。明基在6月9日剛剛宣佈收購西門子手機業務，這是典型的從代工到反收購的路徑。
顧雛軍的這條思路能行得通嗎？頤合財經副總裁王吉舟認為“這步棋必然要由中國企業下，否則被外資全盤收購後，中國產業只能完全淪為全球加工廠。”“幾年後當顧雛軍加速整合、牢據中國製冷產業一半江山時，顧氏帝國將有望重新劃分全球冰箱產業格局”。
東方高聖分析師冀書鵬認為，製造企業競爭已經從單純的同業競爭延伸到了各產業環節間競爭，對中國傳統制造企業來講關鍵是如何把產能優勢轉變為制定行業標準的話語權。他稱，顧雛軍的思維可能停留在“大工廠”時代，更準確地說是“出貨量”經濟，彼時產業主要特徵是產業話語權掌握在製造環節。但隨著產品同質化和結構性產能過剩已經成為業界常態，企業單純通過出貨量贏得行業定價權的基礎已經不復存在了。
2004年，科龍的存貨規模已經突破了30億元，其中尤為搶眼的是產成品存貨為17.7億元，較2003年一舉上升5億元。這或許就是“出貨量”經濟思維下的蛋，而它加大了科龍的經營風險。科龍電器董事會在2004年年報中稱，之所以當年出現虧損，和2004年年末對存貨的可變現淨值進行重估有關係。據董事會稱，在德勤要求下，對估計可變現淨值低於成本的存貨計提存貨跌價準備，令存貨跌價撥備增加約4141萬元。
當被顧雛軍納入囊中的科龍、美菱弱化了曾有的品牌夢想，在顧氏的戰略指引下亦步亦趨地走上代工之路之時，另一方面，顧雛軍對旗下上市公司業績的打造也表現出超強的控制能力，比如收購當年鉅虧，次年則大幅盈利。其意圖，據郎鹹平公開的分析，是“為進一步資本運作留出騰挪的空間。”
“利潤魔方”失靈
德勤前不久突然宣佈不再出任科龍電器審計師，並且科龍電器2004年年報報出離奇虧損(在前三季度報表中科龍電器對外宣稱贏利2億人民幣，但僅僅三個月後科龍電器2004年竟然全年虧損6416萬元)，喚起了外界的興趣去再度研究顧雛軍是否有對旗下上市公司報表的財務資料進行調整的習慣。
郎鹹平在《在“國退民進”盛宴中狂歡的格林柯爾》一文中大量分析了顧氏的財務手法。其主要觀點認為，顧雛軍收購科龍電器前後該公司的經營狀況並無明顯差異，淨利潤的大起大落完全是人為調控所致。通常的做法是：收購當年，大量拔高各項費用，造成上市公司鉅虧；第二年，壓低各項費用，使上市公司一舉扭虧。
根據頤合財經副總裁王吉舟對《中國企業家》提供的資料，2002年科龍電器僅從前一年度的減值準備中衝回費用就高達3.91億，同時還大量減少當年的減值準備。王吉舟認為這對當年科龍電器扭虧為盈實現約1億元利潤具有直接影響。實際上當年多數分析師都對科龍電器扭虧事實持謹慎態度。這種在收購前後有明確利潤意圖的調整手法，在格林柯爾系後來收購美菱電器、亞星客車和襄陽軸承等三家上市公司中都有體現。王吉舟認為這樣的操作手法似乎出自“一人之手”。
據接近顧雛軍的人士分析，2000年格林柯爾在香港上市前，顧雛軍對之後格林柯爾的收購計劃已擬出草圖。
2000年格林柯爾科技控股有限公司在香港創業板上市，第二年利潤即由2000年的2.69億人民幣攀升至其歷史最高峰3.39億，兩年毛利潤率都高達80%。由於業績超凡，格林柯爾隨即大受投資人追捧。這一年顧雛軍順勢從香港資本市場套現2.48億港元，並在9月份將中國大陸最具影響的家電企業之一科龍集團收入囊中。
隨後在2002年，格林柯爾的年度利潤驟降至0.83億人民幣，2003年竟直線跌落到了0.086億，2004年略微回升至0.166億人民幣，但與此前高峰期已不具可比性。王吉舟認為可能有三種原因：其一，由於收購科龍當年利潤調整幅度過高，隨後幾年可調整空間十分有限；其二，香港資本市場對格林柯爾業績真實性及何以染指科龍大為質疑，其融資功能已然喪失，故對此“死馬”醫治的必要性不大；其三，顧氏旗下已經具有了替代格林柯爾融資功能的數家上市公司。
科龍電器2004年年報虧損，引起業界譁然。王吉舟認為，“從會計報表的連續性來講，任何一個財務高手都不會在前三季度做出2億贏利、隨後在第四季度猛然跌入虧損的斷崖，顯然這種做法具有很大的被動性，跟證監會介入調查等外部因素有密切關係。”
科龍方面的解釋是，由於審計師“對華意壓縮分十年攤銷的股權投資差額全額計提”、“存貨跌價準備”及“應收賬款壞賬準備”總額逾1.58億人民幣的壞賬計提，包括第四季度費用大幅攀升，直接導致科龍電器2004年虧損。顯然科龍方面試圖說明虧損在相當大程度上是審計尺度變嚴造成的。
而一位不願透露姓名的分析師認為，審計師對華意壓縮分十年攤銷的股權投資差額全額計提確實十分牽強，存貨跌價準備計提比重較前兩年確實太過嚴格，“德勤此舉似乎另有深意。”該分析師認為2005年德勤給了科龍電器“重重三擊”，一是堅持嚴格的計提使科龍電器2004年業績呈現虧損；二是對科龍電器2004年的審計報告出具了保留意見。理由是5.67億銷售收入的確認及2億多元退貨是否計提準備方面難以獲得足夠資料；三是宣佈不再出任科龍電器審計師。打擊是致命的，原來迷惑不解的投資人隨即完全喪失對科龍高管的信賴。
德勤為什麼突然會對科龍“翻臉不認人”的真相不得而知。但用王吉舟的話講，“這種做虧讓顧雛軍非常被動，虧損引發的質疑及後續反應，可能會使顧氏帝國翻盤。”
整合者的“阿喀琉斯之踵”
2003年中接受《中國企業家》採訪時，談及產業整合夢想顧雛軍感慨道：“如果有一天老了，走到街上有人說，這個老頭是做冰箱的，他對中國冰箱產業還是做了些貢獻的，那我就沒有白做。”假如顧的收購鏈條只是停留在製冷產業這個單一軌道的話，目前的情形也許會有所不同，但恰恰冰箱整合尚進行於中途時，顧迫不及待地一腳踏入了汽車業。
其實，顧本人在2002年11月接受《中國企業家》採訪時曾說，“如果我們要進入汽車行業，我會做第二大股東，不會當第一股東，要跟一個非常有才華的人在一起。”但僅一年之後，他私人控股的揚州格林柯爾就以第一大股東身份昂然進入亞星集團。而改變他初衷的原因，據他說“很偶然”。據說2003年6月份顧雛軍到揚州投建科龍生產基地，與當地政府交往甚密，剛好對方正為亞星客車尋找投資人，顧因此被問及“有沒有收購的興趣”。亞星收購完成後顧曾稱,“一時順便買下了亞星，收購亞星只是為了資金保值”，並稱“對汽車行業現在還看不清楚。”
既然如此，那麼又如何解釋收購亞星僅四個月後，顧雛軍又閃電收購了ST襄、半年後又連番整體收購法國著名的汽車管件工廠蓋茲國際和英國汽車設計公司雷萊德？
一位科龍內部人士透露，亞星收購完成後顧雛軍曾前往歐洲考察市場，這次考察對顧的汽車產業觀影響甚大。此後顧迫不及待地希望將國外品牌、技術以及市場跟中國的低成本製造結合起來，包括把部分競爭能力轉移到中國來。
科爾尼資深分析師孫健認為，顧雛軍對汽車產業的投資比其他“外行造車”清醒，顧沒有染指轎車而是選擇了增長空間相對較大的客車。且未來中國汽車產業發展的關鍵是設計能力和關鍵零部件的核心技術，這兩點顧雛軍都抓住了。此外顧氏通過收購對接國內外資源的方式，“非常聰明，是中國汽車產業值得嘗試的思路。”但孫健認為，格林柯爾的汽車收購戰線涉及客車整車、零部件及整車設計等，跨度很大，似乎欠缺整體性考慮，具體方向尚不明確，需要一些後續收購逐步完善其思路。“目前看起來格林柯爾的汽車產業佈局，還只是個序曲。”
如此看來，要完成顧雛軍對汽車產業的戰略夢想，他還得不斷買進、欲罷不能。但是哪兒來那麼多錢來支撐？
據業界推測，顧氏汽車產業投資額應在數千萬美元左右，而冰箱產業的收購顧雛軍曾自陳耗資約10億元人民幣。圍繞在顧雛軍身上最大的疑問即是，這十多億資金從何而來？
2001年6月顧雛軍通過減持香港格林柯爾套現2.48億港元，同年香港格林柯爾以預付款形式向顧雛軍控制的天津格林柯爾轉移2.3億人民幣，加上顧雛軍2001年所獲香港格林柯爾股息8000萬，三者相加約為5.6億人民幣。
由於衝抵原大股東容聲集團對科龍電器的欠款，2002年3月15日科龍電器的收購價由原來的5.6億減少為3.48億，此外收購美菱電器斥資2.07億。這兩項收購耗資約與顧雛軍從格林柯爾獲取的5.6億人民幣相當。
但此後顧氏投向汽車產業的數億資金從何而來(亞星和襄陽斥資約5億元，兩家歐洲汽車公司投資不詳)？外界既無公開線索，顧雛軍對此亦從來都語焉不詳，稱這不是媒體應該關心的問題。
2005年4月傳出訊息，廣東、安徽、江蘇、湖北四省證監局聯合對格林柯爾是否違規挪用其控股上市公司資金事件展開調查。安徽省證監局巡檢結束後，美菱電器釋出公告稱，針對證監局巡檢，將在2005年年底妥善處理原大股東美菱集團等佔用資金問題，未提及格林柯爾挪用資金的問題。而ST亞星和襄陽軸承則分別在近期稱“到目前為止未發現大股東格林柯爾違規挪用資金問題”。
科龍內部人士稱，證監會介入調查後，有沒有挪用上市公司資金的焦點是科龍電器。2003年、2004年科龍電器的主營收入分別為61.7億元、84.36億元，加之家電企業經銷商一般是先付款後提貨，對原材料供應商和廣告商，科龍一般都有1到3個月的賬期，由此每年大約有逾10億現金留在科龍的賬面上，利用這個時間差這些現金完全可以用於投資，這其實已是業內流行的作法。這位內部人士進一步說：“答案究竟是什麼，只有等證監會最後揭開蓋子。”據證監會透露，證監會調查已經結束，但究竟該如何定性，證監會方面還並無統一意見。
根據東方高聖的冀書鵬對格林柯爾系的研究，顧氏收購的四家上市公司2004年底“長期資本淨值”共計-7億元。冀書鵬解釋說“長期資本淨值”越高意味著企業用於長線投資的財務能力越強，為負則意味著企業在用“短融長投”方式支撐，企業有無法償還短期負債的風險。
近幾年來，一些市場上活躍的整合企業負債率一般都在70%以上，資金鍊嚴重依賴銀行，或利用被購企業股權質押大玩“短融長投”的遊戲，甚至違規挪用上市公司資金用以產業擴張。他們的悲劇或者說禍根都源於“野心勃勃但錢不夠用”，這就像整合者脆弱的“阿喀琉斯之踵”。一年前，曾經光芒萬丈的整合者代表德隆正是倒在這一點上，誰會步其後塵？當產業整而不合和資金鍊吃緊的危機雙雙到來，格林柯爾系何去何從？一位科龍內部人士向《中國企業家》透露，在近期科龍報虧、證監會調查的風波中，某科龍高層在私下曾感嘆道：“大變在即。”（週一）
來源：《中國企業家》
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